Thương vụ Masan - Vinmart xoay quanh những câu hỏi của nhà đầu tư
Mua bán sáp nhập không đơn thuần là phép tính cộng kết quả kinh doanh. Trong mỗi thương vụ, yếu tố thường được các bên quan tâm chính là giá trị cộng hưởng (Synergy), đây là khoản mà bên nhận chuyển nhượng thường phải trả thêm ngoài giá trị định giá tài chính riêng lẻ trong sổ sách.
Trong thương vụ Masan – Vinmart, giá trị cộng hưởng phần nào được thể hiện qua chiến lược phát triển tiếp theo của hai tập đoàn. Tuy nhiên đây chỉ là ý chí chủ quan của các bên tham gia, còn lại nhà đầu tư phải đặt ra nhiều câu hỏi hơn trong các thương vụ, vì mối quan tâm trọng yếu của họ vẫn là giá cổ phiếu và kế hoạch tăng trưởng. Đó cũng là vấn đề có thể Công ty cổ phần Tập đoàn Masan (MSN) phải đối mặt với những câu hỏi của nhà đầu tư khi hoàn tất thương vụ sáp nhập với các chuỗi bán lẻ của Vingroup.
Bất ngờ khoản lãi của VinCommerce trước sáp nhập
Trong thương vụ sáp nhập đình đám của các công ty do 2 tỉ phú đô la sở hữu gần đây thì việc lật lại lịch sử tài chính của Vingroup hay Vincomerce được nhiều nhà đầu tư thực hiện để đánh giá tương quan và dòng tiền.
Với số liệu từ báo cáo tài chính Tập đoàn Vingroup cho thấy dù mảng bán lẻ đang tăng trưởng tốt về doanh thu, vượt mức 1 tỉ đô la trong 9 tháng đầu năm nay. Tuy nhiên mảng này chưa hề có lãi kể từ thời điểm chính thức vận hành năm 2014. Thậm chí, tổng số lỗ trước thuế lũy kế 5 năm lên tới con số gần 17.400 tỉ đồng.
Số lỗ tỷ lệ thuận với đà tăng doanh thu của Vingroup trong mảng bán lẻ. Nhìn lại kết quả kinh doanh năm 2018, doanh thu tăng 47% thì số lỗ cũng tăng tới 35%. Trong 9 tháng đầu năm 2019, doanh thu bán lẻ của Vingroup tăng 70% tương ứng mức lỗ tăng 11%.
Việc tăng trưởng các khoản lỗ hàng năm có thể là hệ quả của gia tăng điểm bán với tốc độ cao của Vingroup. Trong 2 năm qua tập đoàn này đã thâu tóm lần lượt Fivimart, Shop&go để mở rộng điểm bán tối đa. Trong khi đó các điểm bán mới để đạt được mức hòa vốn không phải là điều dễ dàng.
Thương vụ sáp nhập giữa các công ty bán lẻ và nông nghiệp của Vingroup với Masan đang đứng trước nhiều câu hỏi của nhà đầu tư. Ảnh minh họa: VCM
Điểm tích cực nhất trong thời gian qua là việc tăng trưởng doanh thu trên từng điểm bán của Vinmart đang vượt trội so với các doanh nghiệp cùng ngành. Cụ thể Vinmart tăng trưởng 14%, Vinmart+ tăng 19%. Điều này đủ để khích lệ tinh thần Masan khi sở hữu 2 thương hiệu trên trong thời gian tới.
Nhìn trên tổng quan của cả tập đoàn thì bán lẻ vẫn chưa khi nào thoát lỗ kể từ lúc Vingroup lấn sân sang mảng này. Nhưng nhìn cận cảnh hơn về công ty quản lý trực tiếp các cửa hàng bán lẻ là Vincomerce thì nhiều nhà đầu tư ngạc nhiên với con số báo lãi lên đến 7.600 tỉ đồng sau thuế. Con số này cũng giúp VinComerce lọt vào top 50 doanh nghiệp có lợi nhuận lớn nhất Việt Nam năm 2018.
Theo số liệu kết quả kinh doanh, VinCommerce năm vừa rồi đạt doanh thu thuần hơn 19.000 tỉ đồng, biên lợi nhuận gộp khoảng 13%. Trong đó con số doanh thu hoạt động tài chính gần 14.200 tỉ đồng nâng mức lãi thuần của công ty này đạt 8.200 tỉ đồng, bất chấp chi phí tài chính trong đó có cả lãi vay tăng mạnh. Khoản lãi sau thuế 7.600 tỉ đồng vượt trội so với mức lỗ 1.400 tỉ đồng năm 2017.
Năm nay nhiều khả năng VinCommerce sẽ tiếp tục có thêm khoản doanh thu tài chính lớn đến từ việc bán 51,4 triệu cổ phiếu công ty mẹ VIC cho Tập đoàn SK (Hàn Quốc). Với mức giá bán 113.000 đồng/cổ phiếu, VinCommerce có thể thu về hơn 5.800 tỉ đồng.
Nhìn lại 2 năm qua, có thể thấy VinComerce liên tiếp ghi nhận các khoản chi phí tài chính và ráo riết tái cơ cấu với việc nhập và tách các đơn vị thành viên. Nhiều nhà đầu tư đang đặt vấn đề VinComerce đang được dọn dẹp sạch sẽ các khoản lỗ, tận dụng triệt để doanh thu tài chính trước khi về Masan. Trong khi đó hoạt động kinh doanh thực tế mảng bán lẻ của Vingroup vẫn chưa đạt được điểm hòa vốn, đây sẽ là vấn đề Masan có thể phải đối diện với nhà đầu tư sau khi hoàn tất thương vụ.
Những câu hỏi phải đối diện sau sáp nhập
Trong thương vụ này, một pháp nhân mới được thành lập là sự kết hợp giữa Vingroup và Masan tạo nên Tập đoàn Hàng tiêu dùng - Bán lẻ qui mô lớn nhất Việt Nam. Phương thức sáp nhập thông qua việc thỏa thuận nguyên tắc về việc hoán đổi cổ phần Công ty VinCommerce và Công ty VinEco cho Masan Consumer Holding (tiêu dùng). Một thương vụ mua bán sáp nhập (M&A) chưa cho thấy rõ về giá trị thực tế giao dịch cũng khiến nhiều nhà đầu tư đặt câu hỏi. Dù trước đó, quĩ đầu tư thuộc Chính phủ Singapore (GIC) đã định giá Vinmart và Vinmart+ cao hơn cả Bách Hóa Xanh (chuỗi này đã đạt được điểm hòa vốn).
Giá trị cộng hưởng có thể nhìn thấy trước mắt thông qua chiến lược phát triển của hai tập đoàn này có thể tìm tận dụng được những lợi thế của nhau. Hệ thống của VinComerce có độ phủ lớn nhất Việt Nam. Đối với doanh nghiệp hàng tiêu dùng như Masan thì việc có được chuỗi phân phối sẽ kiện toàn được mắt xích cuối cùng trong hệ sinh thái của mình. Nếu nhìn xa hơn thì Masan có thể loại được đối thủ cạnh tranh ra khỏi kệ hàng của Vinmart, nhất là trong bối cảnh công ty thịt mát đang được tập đoàn này thúc đẩy lên sàn mới đây.
Nguồn: Tổng hợp báo cáo tài chính. Đồ thị: Dũng Nguyễn.
Tuy nhiên, trong nhiều năm hoạt động, quy mô cửa hàng bán lẻ của Vinmart tăng trưởng nhưng khoản lỗ cũng tăng theo. Trong khi đó kết qua kinh doanh chi tiết của Vinmart và Vinmart+ vẫn chưa được công bố chi tiết. Điều này cũng đặt ra sự lo ngại cho nhiều nhà đầu tư bình luận rằng Masan có thể phải “gánh” thêm phần lỗ từ hoạt động bán lẻ trực tiếp.
Tất nhiên, số liệu trong báo cáo tài chính chưa nêu rõ đầy đủ chi tiết, và cũng khó lòng có con số chính xác về kết quả kinh doanh của riêng siêu thị VinMart và VinMart+ vì nhiều khoản doanh thu và chi phí trùng lặp với nhiều mảng khác.
Lãnh đạo một công ty chứng khoán cho biết, nhà đầu tư và cổ đông sẽ rất sốc nếu cứ một năm lỗ mấy ngàn tỉ đồng cộng vào sổ sách, vì vậy họ sẽ phải yêu cầu công ty giải trình về thương vụ này trong ngắn hạn. Nhiều nhà đầu tư hiện nay đang đặt vấn đề về việc các mảng bán lẻ của VinComerce đang lỗ bao nhiêu hàng năm và sẽ kéo dài bao lâu.
“Trước mắt nhà đầu tư sẽ quan tâm giá trị của thương vụ bao nhiêu nếu không mua bán bằng tiền mặt mà thông qua hoán đổi cổ phiếu. Cơ cấu cổ đông ra sao? Vấn đề tiếp theo đối với chuỗi bán lẻ này là gì khi nhiều nhà phân tích cho rằng lỗ trên doanh số của Vinmart đang khoảng 10%, con số này với ngành bán lẻ không phải dễ dàng để san lấp”, vị này cho biết.
Trong bối cảnh giá cổ phiếu MSN của Masan đang sống trong những chuỗi ngày tồi tệ khi giảm 15 phiên liên tiếp xuống mức giá thấp nhất trong một năm qua (64.000 đồng). Triển vọng trong ngắn hạn cũng không mấy khả quan khi giá trị cộng hưởng từ thương vụ chưa thể hiện trong ngắn hạn mà cần thời gian để phản ánh vào kết quả kinh doanh.
Có lẽ Masan cũng phải sẵn sàng phương án phản hồi những câu hỏi của nhà đầu tư và cổ đông cho rõ ràng về thương vụ trên.
V. Dũng
Nguồn The Saigon Times